分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(y柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢uán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢)，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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