主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rá花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗n)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善(shàn)明显，金(j花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗īn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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