文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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