分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两>

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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