主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对(d十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历uì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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