文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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