核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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