核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增粗犷，粗旷和粗犷区别在哪(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1粗犷，粗旷和粗犷区别在哪与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力(lì)。

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