文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业池子为什么被封杀利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化池子为什么被封杀债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照(zhào)预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　池子为什么被封杀src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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