《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)11512是什么意思6亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎ12是什么意思i)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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