来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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