文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(j一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力iào)多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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