核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿卯怎么读，卯足劲是什么意思解释元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2卯怎么读，卯足劲是什么意思解释strong>增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。