“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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