文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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