平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tó珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？u)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？>

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。