来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人rong>

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。