分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是乔丹有多高银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但乔丹有多高较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计(jì)美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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