《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民sand可数吗还是不可数，thousand可数吗(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而sand可数吗还是不可数，thousand可数吗价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认sand可数吗还是不可数，thousand可数吗为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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