“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fā碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ng)面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司(s碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ī)净负债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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