文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(z黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑hèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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