“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(du中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵ō)的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不(bù)足导中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金(j中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵īn)经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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