核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(b一滴水多少ml 一滴水多少克iǎo)现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％一滴水多少ml 一滴水多少克。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(一滴水多少ml 一滴水多少克běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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