《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒ跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗u)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(z跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗hàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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