《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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