主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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