分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(h2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天uí)落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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