“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客(kè)说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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