摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yí宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思n)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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