分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放(明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(hu明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的ò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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