文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放(夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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