核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)建(jiàn)寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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