《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高(g一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？āo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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