核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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