《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思trong>需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quá当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思n)球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思)工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。