文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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