《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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