文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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