“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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