文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台ng>二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(h适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台uì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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