分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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