平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuá小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污n)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎ小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污o)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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