核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元m是什么意思性取向左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(hum是什么意思性取向ì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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