主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zh池子为什么被封杀ú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(z池子为什么被封杀ēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量池子为什么被封杀下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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