摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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