分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(ku青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思ǎn)增(zē青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思ng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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