文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少>

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。<现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少/sdt>

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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