核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思)，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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