核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lá爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解i)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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