分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。阿富汗是哪一年灭亡的strong>

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个阿富汗是哪一年灭亡的较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影(阿富汗是哪一年灭亡的yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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